反垄断后的新阿里：荷枪实弹、火力全开

- 这是 海豚投研 的第 97 篇原创文章 -

阿里巴巴北京时间5月12日晚间美股盘前公布截至今年3月底的2021财年四季度财报。

本季度阿里收入1873亿，明显超出了市场预期的1804亿，而且超预期的质量还可以，主要是淘宝和天猫的收入表现较好。

但利润上，虽然有前期阿里对市场释放的不重利润的信号，但是262亿的Non-GAAP净利润还是远远低于市场预期296亿，阿里加大投入的力度与速度只能用火速来形容。

如果把财报核心数据分为优点的缺点两部分的话：

（1）优点：用户增长不错、淘宝天猫收入不错

a. 年活买家净增了3200万，超出海豚君预期，当然背后每一个用户都是阿里用暴增的销售费用钱贴出来的；

b. 淘系佣金+广告收入同比增长了40%，加大补贴加上今年春节商家、快递与用户的原地过年明显利好淘宝天猫这种平台电商。

c. 阿里国际零售业务飙涨带动菜鸟业务加速高增长，本季度同比增速100%，收入100亿；

（2）缺点：阿里云失速、泛娱乐亏损加剧、淘系盈利能力全面下滑

a. 阿里云收入意外失速，仅仅168亿，根据阿里财报描述，应该是海外市场失去了贡献增量的短视频大客户TikTok，阿里云利润率1.8%创新高，但公司并不打算释放云业务利润。

b. 以优酷为主的泛娱乐，新剧播放量的加大，亏损再次加剧；

c．淘特、淘宝/天猫的盈利能力严重下滑，其中长期70%的淘宝/天猫为主的平台零售利润率首次滑到了60%以下，而淘特拖累零售相关的新业务亏损率再次滑到了接近-16%。

d. 而这一切数据无疑指向一个阿里在后监管时代，荷枪实弹、全面开战的竞争姿态。

整体上，海豚君2019年底就开始喊的阿里要下场血拼，虽然整整迟到了一年，但终于还是兑现了。在迟到的一年中，无论是拼多多还是美团都已稳稳站上了千亿美金市值，让阿里在自己的零售腹地过得异常难受，也错过了一个巨大的战略防守期。

虽然这次利润垮的有点太严重，但长线恐怕是未来打开向上空间必然要走的一步棋。

考虑到目前阿里估值其实已经很便宜，市场吸收了比较差的利润和阿里云的意外下滑，阿里在资本市场表现并没有特别多的下跌空间。

反而是这次财报所阿里表现出的投入决心，以及它所涉及的战场——平台零售、服务零售，可能会影响到市场对拼多多、京东、美团等的预期。

对阿里，后续真正要想打开向上空间，至少要看到阿里新的投入周期中能够真正看到竞争格局的改善。

关于阿里财报前瞻以及近期热点可点击《阿里战略投入小气，下个五年能否逆风翻盘？》以及《天价罚款靴子落地，地板价阿里有望雄起？》。

以下是关于本次财报的详细分析。

（1）淘特、淘宝一起撒钱，阿里用户增长加速回归

手淘用户应该算是本季度除了超预期的收入之外唯一的亮点了，截止3月底的春节季：

1. 阿里国内零售平台年度活跃用户数增速（过去12月在天猫淘宝产生过购买行为的账户数）达到了8.1亿，同比增长12%。

这相比上季度末新增3200万，上一个单季增量超3000万的还是在2018年双十一所在季度。

另外，淘宝特价版年活买家数1.5亿，相比上个季度末的1亿，净增了五千万，相比这个季度阿里国内零售整体年活增加是3200万。

如果统观季度支出情况可以看到，用户增长加速回升的代价是阿里国内零售业务的明显放血。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

2.淘系APP月活同步改善，单季净增2300万，淘特、淘宝、天猫等APP整体月活达到了9.25亿。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

（2）淘宝天猫创收实力不减

本季度阿里佣金+广告的客户管理收入为636亿，同比增长40%，小幅超过了此前市场普遍30-35%左右的增速预期。

支柱业务高增长最主要是因为去年同期因为疫情，商家和物流停摆对淘宝造成巨大伤害，今年物流严阵以待，商户和用户基本原地过年，利好阿里这种平台型电商。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

(3) 竞争加剧，2021年淘系GMV慢增长

天猫实物GMV本季度增速26%（剔除未支付订单），与淘宝天猫收入超预期基本一致。结合同期线上零售，基本可以看到目前天猫GMV与国内线上零售增长的同步性很强，已在成熟稳定状态。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

在平台零售相对较重要的GMV表现上，还有一些值得一提的信息：淘宝直播截止3月底的财年GMV达到了5000亿，而截止12月底的12个月是4000亿，增长势头还不错。

此外，阿里还在本季度财报中披露了阿里国内零售体系全年GMV情况：淘宝天猫全年GMV增长13.7%，达到了7.5万亿，小幅低于同期线上零售大盘14%的增速。

如果结合京东和拼多多截止12月底的2020年增长情况（京东2.6万亿，同比25%；拼多多1.67万亿，同比66%），阿里应该深感危机重重。

另外，海豚君没有看到正常应该会有的淘宝天猫GMV的分拆。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

（4）补贴加剧、资产变重，平台零售盈利严重下滑

本季度，整个核心电商业务Non-GAAP EBITA利润仅仅306亿，利润率滑至19%，较去年疫情重创的低点30%再创新低。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

显然，这么低的利润不只是重资产业务高鑫零售并表一个人的锅。根据海豚估算，阿里以淘宝天猫为主的平台零售本季度海豚估算利润率为59%，在拼多多出现以前，该数据常年维持在70%左右。

另外，阿里这个季度微调了淘特在分项利润中的位置，淘特是放在了业务创新所代表的原重资产单元中。

这也就是说59%的低盈利能力还不包含阿里在下沉市场的进攻成本，也因为淘特进入了新业务的亏损核算中，本季度新业务亏损再次加剧，亏损率达到了16%。

注意，新零售业务中新并表的高鑫零售这个季度收入288亿元，经营利润11亿元，净利7亿元，它作为大体量业务三个月全量并表本应该是提振利润表现的。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

海豚君之前在财报前瞻《阿里战略投入小气，下个五年能否逆风翻盘？》提过，加大投入利润变差已经是市场的一致预期，但现在速度来得龙卷风，导致公司整体Non-GAAP EBITA的利润只有226亿，比海豚君看到的大多数250-260亿的大行预测及海豚君280亿预期存在显著差距。

海豚君也在上篇文章中说过坐拥500亿+美金净现金，让核心战场上两大对手同时崛起，对阿里来说无疑是一种重大战略失误。

现在这种投入最多算是亡羊补牢，接下来等待线上零售市场大概率是一个荷枪实弹、火力全开的阿里，而这个阶段之时前期的沉淀成本，要在股价上体现，还要观察后续执行效果。

（6）重资产零售业务：高鑫并表、自然增长稳健

国内重资产零售业务主要包括盒马、高鑫零售、银泰、猫超自营、天猫国际自营与考拉。季度重资产零售业务本季度收入596亿，同比增长135%，与海豚君预期完全一致。剔除高鑫零售288亿收入，实际同比增长大约22%，增长持续放缓。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

 (7) 毛利表现持续平稳

在成本与费用端上，阿里本季度剔除掉股权激励的Non-GAAP毛利增速46%，达到了637亿；毛利率明显掉到40%一下，仅仅34%依然一家重资产公司，毛利率表现稍低于预期。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

（8）销售费用狂飙，阿里也开始撒钱了

除了毛利率的持续下滑，这个季度真正问题是在销售费用端上：多线战场同时开展，销售费用季上个季度同比高涨60%以上后，这个季度飙升116%，远远超过收入64%的增幅，单季砸钱241亿元。

其他销售与研发由于以人员开支为主，基本保持稳定。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

整体上，Non-GAAP经营利润192亿，经营利润率10%，低于去年同期疫情季的14%。另外Non-GAPP净利润262亿，低于市场预期296亿。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

（9）新财年收入瞄准9300亿

阿里照旧在旧财年的最后一个季度给出了对于新一年的整体收入指引——9300亿，与目前市场预期9250亿基本一致。

不过阿里CFO明确表示，“2022年会把全部的增量利润额外资本再投回去，来支持商户和投资新业务等战略领域，来争取更大的消费者钱包份额，以及向新市场（TAM）渗透。”

按照这个指引，接下来新财年四个季度，阿里的Bottom Line，基本没法好看了，直接忽略就好。

看完零售和行业整体大盘，我们在看一下阿里在零售之外的新故事线上的表现：

（1）诡异“失单“大客户，阿里云增长放缓

本季度阿里云收入168亿，同比增速37%，速度严重下滑，而且相比上季度净增量仅仅7亿。

阿里的解释是这个季度有一家知名的互联网客户，而且在海外体量还不小，过去是用阿里云的服务的。但是因为非产品方面的原因，他们的国际业务弃用了阿里云，导致增速看起来明显放慢。

这么描述下来，这个客户似乎呼之欲出，难道是TikTok？

这个季度阿里云利润首次真正意义上转正，达到了3亿，只是从公司的描述来看，短期并不打算释放云业务利润，还是要投回到获客和提升客户价值中去。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

（2）菜鸟：持续爆发式增长

菜鸟上季度爆发性增长后本季度继续，低基数下同比达到了101%，单季收入已有100亿，国际零售的展开，加上加速变现，菜鸟增速持续高增长。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

（3）大文娱：收入恢复，亏损再次拉大

大文娱业务收入80亿，同比增长35%，绝对值上基本恢复正常，但亏损率拉到了34%，似乎包括优酷在内，阿里基本全线开战。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

（4）本地生活：饿了么表现平平

饿了么与口碑本季度营收达到72亿，低基数下同比增长50%，但从收入绝对值上来看，只能说是表现平平。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

（5）蚂蚁金服：12月季度应该还不错

对蚂蚁，阿里从一开始收取相当于蚂蚁税前利润37.5%的知识产权费，主要体现在阿里财报中，经营利润下方的其他收益净值中。

而从2019年12月的季度开始，阿里对蚂蚁正式转为33%的股权投资，转而滞后一个季度计入阿里的权益法投资损益中。

1-3月份阿里对蚂蚁核算的权益法损益72亿，这似乎说明10-12月蚂蚁的利润表现应该还挺不错，并未坍塌。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

PS，如阿里所说，182亿反垄断罚款已体现在GAAP下的行政费用中，并于Non-GAAP剔除，考虑这一事件早已尘埃落定，海豚君整篇分析采用Non-GAAP数据做通篇分析。

小结：

荷枪实弹、全面开战

海豚君2019年底就开始喊的阿里要下场血拼，整整迟到了一年，在这一年中无论是拼多多还是美团都已稳稳站上了千亿美金市值，让阿里在自己的零售腹地过得异常难受，也错过了一个绝佳的战略防守期。

对于这次的财报业绩，虽然阿里之前在公开、私下场合均已多次传达了信号，但实际出来利润掉得龙卷风，投入砸下去，剩下需要看战略执行。

虽然利润垮得严重，但长线来看，恐怕是未来打开向上空间必然要走的一步棋。考虑到目前阿里估值其实已经很便宜，市场吸收了比较差的利润和阿里云的意外下滑，阿里在资本市场表现并没有特别多的下跌空间。

反而是这次财报所表现出的投入决心，以及它所涉及的战场——平台零售、服务零售，可能会影响到市场对拼多多、京东、美团等的预期。

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风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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